華研中商研究院觀點(diǎn)：
主題詞：公路
優(yōu)質(zhì)高速公路公司未來(lái)幾年的凈利潤(rùn)平均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）基本都在25％以上，基于公路股目前的股價(jià)和未來(lái)成長(zhǎng)性，相比整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)，高速公路公司尤其是成長(zhǎng)性好的公路公司仍具有投資價(jià)值。
未來(lái)車流量增長(zhǎng)和維修費(fèi)用降低基本是確定的，從而將提升DCF估值。同時(shí)，收費(fèi)公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)降低，一些省市或地區(qū)將有可能在未來(lái)上調(diào)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我們的測(cè)算，如果假設(shè)各個(gè)線路的收入穩(wěn)定增長(zhǎng)和毛利率穩(wěn)定，相關(guān)公司的DCF估值所對(duì)應(yīng)的08年動(dòng)態(tài)PE在25倍左右。與市場(chǎng)其他行業(yè)和交通運(yùn)輸各子板塊比較，目前高速公路股的估值具有優(yōu)勢(shì)�？紤]到一些公路公司的資產(chǎn)收購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊瘢?8年動(dòng)態(tài)市盈率將在15倍左右。
第一部分：三大催化劑或?qū)⒁蓛r(jià)
從行業(yè)基本情況來(lái)看，我們認(rèn)為高速公路行業(yè)發(fā)展前景明朗、成長(zhǎng)性良好，高速公路行業(yè)正逐步進(jìn)入行業(yè)景氣高點(diǎn)。從公司基本面來(lái)看，未來(lái)幾年公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)入高峰期，將進(jìn)入盈利增長(zhǎng)最快的時(shí)期。而催生公司股價(jià)的催化劑，主要有以下幾點(diǎn)。
1、新轉(zhuǎn)讓辦法引發(fā)外延式擴(kuò)張
自從2004年11月開(kāi)始執(zhí)行《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，國(guó)家已經(jīng)提出要制定收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法。而近兩年過(guò)去了，相關(guān)轉(zhuǎn)讓辦法還沒(méi)有出臺(tái)。交通部在2006年年底暫停了收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓，時(shí)間也過(guò)去了大半年。因此，我們預(yù)計(jì)新《辦法》將在近兩個(gè)月出臺(tái)的概率很大。我們預(yù)計(jì)，新的《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》將允許收費(fèi)公路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓，一些公路公司的外延式擴(kuò)張將啟動(dòng)，一些公司有可能在年底完成相關(guān)收購(gòu)。
目前，已上市的公路里程僅占2005年年底通車高速公路總里程4.1萬(wàn)公里的20%左右，還有大量收費(fèi)公路沒(méi)有上市，是公路公司潛在的收購(gòu)目標(biāo)。那些新建的增量路產(chǎn)也將是公路公司未來(lái)的潛在收購(gòu)目標(biāo)。
公路公司外延式規(guī)模擴(kuò)張一般有兩種方式：一是收購(gòu)已運(yùn)營(yíng)較成熟的公路，二是新建線路或改擴(kuò)建既有公路。從近幾年的運(yùn)作來(lái)看，第一種方式的實(shí)際效果較好，對(duì)增厚公司業(yè)績(jī)和加強(qiáng)成長(zhǎng)性具有重要作用，如贛粵高速（行情,資訊）等。第二種方式在修建期間將對(duì)公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響。
在股改過(guò)程中，一些公路公司的大股東都承諾在未來(lái)支持高速公路上市公司收購(gòu)其持有的優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，為這些高速公路公司未來(lái)的發(fā)展增添了空間和動(dòng)力，如山東高速（行情,資訊）、福建高速（行情,資訊）等公司的大股東均有明確的資產(chǎn)注入計(jì)劃。同時(shí)，幾家公司發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債，將帶來(lái)股價(jià)觸發(fā)因素。目前贛粵高速已計(jì)劃發(fā)行�？煞蛛x轉(zhuǎn)債是較適合公路公司的融資方式，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多的擬進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)的公路公司發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債。附帶的認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有一定的投資價(jià)值。
2、公路建設(shè)加快
上半年，在建公路重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)展順利�！拔蹇v七橫”國(guó)道主干線建設(shè)進(jìn)入攻堅(jiān)階段，今年年底將實(shí)現(xiàn)“五縱七橫”基本建成的目標(biāo)。目前，國(guó)家高速公路網(wǎng)建成41.2%，西部開(kāi)發(fā)8條省際公路通道建成74.4%。
農(nóng)村公路建設(shè)繼續(xù)加快。上半年全國(guó)農(nóng)村公路建設(shè)完成投資598億元，同比增長(zhǎng)30.1%，東部和西部地區(qū)增長(zhǎng)較快。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，1月至5月，全國(guó)新改建農(nóng)村公路4.87萬(wàn)公里，其中硬化路面3.64萬(wàn)公里。新增通達(dá)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、建制村分別為290個(gè)、4512個(gè)，新增通暢鄉(xiāng)鎮(zhèn)、建制村分別為645個(gè)、9983個(gè)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年1－6月份，我國(guó)完成交通固定資產(chǎn)投資2873.5億元，比去年同期增長(zhǎng)9.5%，增速比去年同期回落5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，公路建設(shè)、內(nèi)河建設(shè)和沿海建設(shè)分別完成投資2423.9億元、70.0億元和272.6億元，分別同比增長(zhǎng)9.3%、27.8%和12.4%。分地區(qū)看，東部、中部和西部地區(qū)完成投資分別為1287.6億元、717.6億元和868.3億元，分別同比增長(zhǎng)6.5%、1.7%和22.5%。
3、計(jì)重收費(fèi)聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)
目前，88%的高速公路里程實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)。在交通部的大力推進(jìn)下，我國(guó)實(shí)行高速公路收費(fèi)的29個(gè)省、市、自治區(qū)中，已有27個(gè)實(shí)現(xiàn)了省、市、區(qū)內(nèi)不同范圍的聯(lián)網(wǎng)，聯(lián)網(wǎng)里程占全國(guó)高速公路通車總里程的88%左右。一些省份如江蘇、山東、河北等實(shí)現(xiàn)了全省高速公路全程聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)。全國(guó)國(guó)道主干線基本實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的目標(biāo)。
同時(shí)，68%的高速公路里程實(shí)施了計(jì)重收費(fèi)，預(yù)計(jì)這一比例年底將達(dá)到88%。截至2007年8月10日，我國(guó)高速公路實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的省、直轄市已擴(kuò)大到19個(gè)，高速公路線路里程占全國(guó)高速公路里程的68%，預(yù)計(jì)到2010年，全國(guó)90%以上的高速公路、省級(jí)普通公路都將實(shí)施計(jì)重收費(fèi)。
我們認(rèn)為，計(jì)重收費(fèi)和聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的疊加，將能夠有效地提升運(yùn)輸效率與效益。具體地說(shuō)，就是計(jì)重收費(fèi)帶來(lái)了諸多正面效應(yīng)，聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)是實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的重要催化劑。首先，在超限超載率大幅度降低的情況下，路面破損程度和交通安全事故率也大大降低，交通安全狀況有明顯改善，事故率逐年下降；其次，高速公路路面破損率明顯降低，實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的公路養(yǎng)護(hù)周期拉長(zhǎng)，維修成本下降，延長(zhǎng)了路面使用期限；再次，高速公路通行狀況得以改善，車輛通行速度尤其是貨車行駛速度和通行效率得到提高，京滬、京福、濟(jì)青等重點(diǎn)線路車輛通行速度由原來(lái)的每小時(shí)50公里提高到80公里。同時(shí)，計(jì)重收費(fèi)的實(shí)施，使得大部分車輛不再超限超載，不得不分裝運(yùn)輸，增加了對(duì)運(yùn)力的需求，由此道路貨物運(yùn)輸價(jià)格出現(xiàn)理性回歸，由原來(lái)的不足0.3元/噸公里上升到0.51元/噸公里；最后，由于車流量的自然增長(zhǎng)與分裝運(yùn)輸引致的車流量增長(zhǎng)，通行費(fèi)收入水平比實(shí)施計(jì)重收費(fèi)前也有所提高。
第二部分：公路行業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)值得期待
2007年上半年，公路貨物周轉(zhuǎn)量5320億噸公里，同比增長(zhǎng)16.9%，增速加快5.5個(gè)百分點(diǎn)；公路旅客周轉(zhuǎn)量5685億人公里，同比增長(zhǎng)11.9%，增速加快3.7個(gè)百分點(diǎn)。干線公路的車流量平均同比增長(zhǎng)在15—20%之間，一些重點(diǎn)公司的車流量同比增幅在20%以上，預(yù)計(jì)其未來(lái)三年凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)在25%以上。同時(shí)，民用汽車保有量和重卡擁有量快速增長(zhǎng)，成為支撐公路行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?
今年以來(lái)，居民收入的快速增加以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)了消費(fèi)的加速增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)了出行需求。工業(yè)增速加快、固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口持續(xù)高位增長(zhǎng)拉動(dòng)了原材料等主要貨類運(yùn)輸需求的擴(kuò)大，有力地帶動(dòng)了公路貨物運(yùn)輸?shù)募涌煸鲩L(zhǎng)。
在綜合運(yùn)輸體系中，公路和水路運(yùn)輸客運(yùn)量、旅客周轉(zhuǎn)量、貨運(yùn)量、貨物周轉(zhuǎn)量所占比重分別達(dá)93%、53%、85%和75%，比去年同期均略有提高，均占第一位，全社會(huì)90%以上的新增運(yùn)量通過(guò)公路水路完成，公路水路交通的主導(dǎo)地位更加鞏固，保障了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。
1、國(guó)道路網(wǎng)車流量增長(zhǎng)強(qiáng)勁
國(guó)道路網(wǎng)車流量和行駛量持續(xù)增長(zhǎng)。2006年，全國(guó)國(guó)道網(wǎng)年平均日車流量達(dá)9939輛/日（折算為標(biāo)準(zhǔn)小客車，下同），同比增長(zhǎng)2.7%；年平均行駛量為132773萬(wàn)車公里/日（折算為標(biāo)準(zhǔn)小客車，下同），同比增長(zhǎng)3.5%。國(guó)道網(wǎng)車流量較大的地區(qū)主要集中在京津地區(qū)、上海、江蘇、浙江、廣東，其年均日車流量都超過(guò)2萬(wàn)輛。
2006年，全國(guó)國(guó)道主干線年平均日車流量達(dá)15203輛/日，同比增長(zhǎng)9.1%，年平均行駛量48969萬(wàn)車公里/日，同比增長(zhǎng)10.3%；全國(guó)高速公路年平均日車流量為15954輛/日，同比增長(zhǎng)4.3%，年平均行駛量為72438萬(wàn)車公里/日，同比增長(zhǎng)7.8%。根據(jù)交通部預(yù)測(cè)，到2010年，我國(guó)國(guó)道干線的平均車流量將達(dá)到30000輛/日，2020年將達(dá)到56000輛/日，分別是目前的2倍和3.7倍。京滬等主干交通通道預(yù)計(jì)將達(dá)到每天10萬(wàn)輛左右。主要公路通道未來(lái)五年車流量的復(fù)合增長(zhǎng)率為14.9%，2010年到2020年的復(fù)合增長(zhǎng)率仍將達(dá)到6.45%。主要高速公路公司仍將享受到車流量的高增長(zhǎng)。
依據(jù)美國(guó)高速公路網(wǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，高速公路一旦形成網(wǎng)絡(luò)，將帶來(lái)9年車流量高速增長(zhǎng)的時(shí)期，其后車流量增長(zhǎng)基本與GDP的增長(zhǎng)同步�；诖耍覀�?nèi)跃S持公路行業(yè)未來(lái)3—5年的高速增長(zhǎng)和未來(lái)15年快速增長(zhǎng)的前期判斷。
與此同時(shí)，國(guó)道網(wǎng)交通擁擠程度繼續(xù)下降。2006年全國(guó)國(guó)道網(wǎng)年平均交通擁擠度為0.40，比上年降低7.8%。北京、天津、上海、廣東、海南、云南等�。ㄊ校﹪�(guó)道相對(duì)擁擠，年平均擁擠度均超過(guò)0.6，其中北京和云南平均擁擠度超過(guò)0.8。
2、汽車保有量支撐行業(yè)增長(zhǎng)
汽車銷售尤其是重卡銷售呈“井噴式”增長(zhǎng)，為行業(yè)持續(xù)向好形成堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2007年上半年，我國(guó)商用車市場(chǎng)同比增長(zhǎng)26%，高端重卡和半掛牽引車市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著。半掛牽引車?yán)塾?jì)銷售9.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)123％；同期，重型貨車?yán)塾?jì)銷售4.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)達(dá)58%，呈“井噴式”增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于貨車的平均同比增速19%。
從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、人均收入和消費(fèi)增長(zhǎng)、汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等來(lái)看，中國(guó)的汽車消費(fèi)將不斷增長(zhǎng)，一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)在2010年前汽車銷量年增長(zhǎng)率在20%以上，2010—2020年至少每年增長(zhǎng)率在12%以上。隨著汽車擁有量的高速增長(zhǎng)，公路的車流量增長(zhǎng)將有堅(jiān)定的支撐。
依據(jù)美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，小客車進(jìn)入家庭并初步普及后，將引致道路運(yùn)輸需求的明顯增加。一是人們出行的次數(shù)明顯增加，1977年美國(guó)人均出行次數(shù)為2.5次，其中探親訪友和休閑娛樂(lè)的次數(shù)為1.6次，而1995年達(dá)到4.0次，其中探親訪友和休閑娛樂(lè)的次數(shù)為2.5次，都增加了60%。二是人們出行將更多地選擇家庭小客車等個(gè)人車輛，如1977年和1995年美國(guó)人出行選擇個(gè)人車輛人均分別為2.0次和3.1次，也增加了近60%。
三是人們出行的距離逐步延長(zhǎng)，如上述兩個(gè)年份美國(guó)人均出行距離分別為2795公里和5064公里，增加了81%，每次出行距離分別為1179公里和1345公里，延長(zhǎng)了13%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)民用汽車保有量從1990年的551萬(wàn)輛增長(zhǎng)到2006年的3586萬(wàn)輛，年均增幅為12.4％；2000年以來(lái)的年均增幅為14.3％。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年汽車保有量將以16%—20%的速度增長(zhǎng)，到2010年我國(guó)民用汽車保有量將翻番，達(dá)到7000萬(wàn)輛左右。到2020年，我國(guó)民用汽車保有量將在2010年基礎(chǔ)上翻番，達(dá)到1.4億輛左右。到本世紀(jì)30年代中后期，我國(guó)汽車保有量將可能趕上或超過(guò)美國(guó)目前的汽車保有量2.4億輛。汽車保有量增速明朗，也勢(shì)必點(diǎn)亮公路行業(yè)的投資預(yù)期。
